Stacking Royalty Financings: Priority Waterfalls, Leakage Risks, and Synthetic Seniority
Royalty financings in pharma and biotech are increasingly "stacked" – multiple monetizations and debt facilities layered on identical royalty streams. With Royalty Pharma deploying $4.7 billion in 2025 alone and the broader market exceeding $10 billion annually, understanding how priority waterfalls function – and where they fail – has become essential for capital deployment decisions.
This analysis assumes familiarity with royalty financing mechanics and focuses on the structural issues that determine who gets paid first when multiple investors hold claims on the same asset. We examine anti-stacking covenants, intercreditor architectures, and the synthetic seniority mechanisms that quietly shift downside risk between capital providers.
The Anatomy of a Stacked Capital Structure
When multiple investors hold interests in the same royalty stream, the capital structure creates implicit and explicit priority rankings. Consider BridgeBio's acoramidis financing – one of the most complex stacked structures executed in 2024-2025:
╔═══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ ██████╗ ██████╗ ██╗██████╗ ██████╗ ███████╗██████╗ ██╗ ██████╗ ║
║ ██╔══██╗██╔══██╗██║██╔══██╗██╔════╝ ██╔════╝██╔══██╗██║██╔═══██╗ ║
║ ██████╔╝██████╔╝██║██║ ██║██║ ███╗█████╗ ██████╔╝██║██║ ██║ ║
║ ██╔══██╗██╔══██╗██║██║ ██║██║ ██║██╔══╝ ██╔══██╗██║██║ ██║ ║
║ ██████╔╝██║ ██║██║██████╔╝╚██████╔╝███████╗██████╔╝██║╚██████╔╝ ║
║ ╚═════╝ ╚═╝ ╚═╝╚═╝╚═════╝ ╚═════╝ ╚══════╝╚═════╝ ╚═╝ ╚═════╝ ║
║ ║
║ ACORAMIDIS CAPITAL STACK (2024-2025) ║
║ Attruby (US) / BEYONTTRA (EU) ║
║ ║
╠═══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╣
║ ║
║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║
║ │░░ LAYER 1: SENIOR SECURED DEBT ███████ ░░░│ ║
║ │░░ ═══════════════════════════════════════════════════════════ ░░░│ ║
║ │░░ Blue Owl Capital ░░░│ ║
║ │░░ ┌──────────────────────────────────────────────────────────┐ ░░░│ ║
║ │░░ │ Principal: $450M (+$300M accordion) │ ░░░│ ║
║ │░░ │ Maturity: 2029 (extended from 2026) │ ░░░│ ║
║ │░░ │ Security: 1st priority lien on ALL assets │ ░░░│ ║
║ │░░ │ Position: Controls enforcement during standstill │ ░░░│ ║
║ │░░ └──────────────────────────────────────────────────────────┘ ░░░│ ║
║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║
║ └───────────────────────────────┬─────────────────────────────────────┘ ║
║ │ ║
║ ▼ ║
║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ LAYER 2: GLOBAL ROYALTY MONETIZATION ██████ ▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ ══════════════════════════════════════════════════════════ ▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ Blue Owl + CPP Investments (Jan 2024) ▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ ┌──────────────────────────────────────────────────────────┐▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ │ Purchase: $500M (funded at FDA approval) │▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ │ Royalty: 5% of WORLDWIDE net sales │▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ │ Cap: 1.9× invested capital (~$950M) │▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ │ Security: Backup lien per intercreditor │▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ │ Geography: US + EU + Japan + ROW │▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒ └──────────────────────────────────────────────────────────┘▒▒▒▒│ ║
║ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ ║
║ └───────────────────────────────┬─────────────────────────────────────┘ ║
║ │ ║
║ ▼ ║
║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ LAYER 3: EU ROYALTY MONETIZATION █████ ▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ ══════════════════════════════════════════════════════════ ▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ HCRx + Blue Owl (June 2025) ▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ ┌──────────────────────────────────────────────────────────┐▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ │ Purchase: $300M upfront │▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ │ Royalty: 60% of EU royalty (first €500M sales) │▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ │ Cap: 1.45× invested capital (~$435M) │▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ │ Security: Secured by EU royalty receivables │▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ │ Geography: EU/EEA ONLY (carved from Bayer license) │▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓ └──────────────────────────────────────────────────────────┘▓▓▓▓│ ║
║ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║
║ └───────────────────────────────┬─────────────────────────────────────┘ ║
║ │ ║
║ ▼ ║
║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │█████████████████████████████████████████████████████████████████████│ ║
║ │██ RESIDUAL: BRIDGEBIO RETAINED INTEREST ████ ████│ ║
║ │██ ══════════════════════════════════════════════════════════ ████│ ║
║ │██ ┌──────────────────────────────────────────────────────────┐████│ ║
║ │██ │ US: 95% of net sales (after 5% global royalty) │████│ ║
║ │██ │ EU: 40% of royalty + 100% above €500M + post-cap│████│ ║
║ │██ │ Japan/ROW: 95% of net sales │████│ ║
║ │██ │ Post-Cap: 100% after all investor caps satisfied │████│ ║
║ │██ └──────────────────────────────────────────────────────────┘████│ ║
║ │█████████████████████████████████████████████████████████████████████│ ║
║ └─────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
╚═══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
The BridgeBio structure illustrates how geographic carve-outs, tiered caps, and sequential funding create de facto priority without explicit subordination. Blue Owl participates across all three layers – a strategic position that simplifies intercreditor negotiations and aligns incentives.
Priority Waterfalls: Who Gets Paid First
When multiple creditors share collateral, the waterfall determines distribution sequence in distress scenarios. Unlike traditional debt waterfalls, pharma royalty structures must address ongoing payment flows, milestone receipts, and change-of-control proceeds.
Standard Waterfall Architecture
╔══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ PHARMA ROYALTY PRIORITY WATERFALL ║
║ ══════════════════════════════════ ║
║ ║
║ ┌───────────────────────┐ ║
║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║
║ │░░ PRODUCT SALES ░░░│ ║
║ │░░ (Cash Flows In) ░░░│ ║
║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║
║ └───────────┬───────────┘ ║
║ │ ║
║ ███████████████▼███████████████ ║
║ █ █ ║
║ ╔═════════════════▼═══════════════════════════════════════════════╗ ║
║ ║░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░║ ║
║ ║░░ ░░║ ║
║ ║░░ T I E R 1 : E X P E N S E S ░░║ ║
║ ║░░ ───────────────────────────────── ░░║ ║
║ ║░░ • Security trustee/agent fees ░░║ ║
║ ║░░ • Enforcement & collection costs ░░║ ║
║ ║░░ • Pro rata administrative expenses ░░║ ║
║ ║░░ ░░║ ║
║ ╚═══════════════════════════════╤═════════════════════════════════╝ ║
║ │ ║
║ ▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▼▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓ ║
║ ▓ ▓ ║
║ ╔═════════════════▼═══════════════════════════════════════════════╗ ║
║ ║▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒║ ║
║ ║▒▒ ▒▒║ ║
║ ║▒▒ T I E R 2 : S E N I O R S E C U R E D ▒▒║ ║
║ ║▒▒ ─────────────────────────────────────────── ▒▒║ ║
║ ║▒▒ • Principal + accrued interest ▒▒║ ║
║ ║▒▒ • Make-whole/prepayment premiums ▒▒║ ║
║ ║▒▒ • Hedging obligations ▒▒║ ║
║ ║▒▒ • Default interest (if applicable) ▒▒║ ║
║ ║▒▒ ▒▒║ ║
║ ╚═══════════════════════════════╤═════════════════════════════════╝ ║
║ │ ║
║ ▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▼▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓ ║
║ ▓ ▓ ║
║ ╔═════════════════▼═══════════════════════════════════════════════╗ ║
║ ║▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓║ ║
║ ║▓▓ ▓▓║ ║
║ ║▓▓ T I E R 3 : R O Y A L T Y P U R C H A S E R ( S ) ▓▓║ ║
║ ║▓▓ ───────────────────────────────────────────────────── ▓▓║ ║
║ ║▓▓ • Per-dollar allocation until cap satisfied ▓▓║ ║
║ ║▓▓ • Pro rata if multiple purchasers at same tier ▓▓║ ║
║ ║▓▓ • Backup security interest claims (if recharacterized) ▓▓║ ║
║ ║▓▓ • Milestone & put right proceeds ▓▓║ ║
║ ║▓▓ ▓▓║ ║
║ ╚═══════════════════════════════╤═════════════════════════════════╝ ║
║ │ ║
║ ▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▼▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓ ║
║ ▓ ▓ ║
║ ╔═════════════════▼═══════════════════════════════════════════════╗ ║
║ ║████████████████████████████████████████████████████████████████║ ║
║ ║██ ██║ ║
║ ║██ T I E R 4 : S U B O R D I N A T E D D E B T ██║ ║
║ ║██ ───────────────────────────────────────────── ██║ ║
║ ║██ • Payment only after standstill periods expire ██║ ║
║ ║██ • Subject to payment blockage provisions ██║ ║
║ ║██ • Turnover obligations to senior creditors ██║ ║
║ ║██ ██║ ║
║ ╚═══════════════════════════════╤═════════════════════════════════╝ ║
║ │ ║
║ ████████████████▼████████████████ ║
║ █ █ ║
║ ╔═════════════════▼═══════════════════════════════════════════════╗ ║
║ ║█████████████████████████████████████████████████████████████████║ ║
║ ║██ ██║ ║
║ ║██ T I E R 5 : E Q U I T Y / R E S I D U A L ██║ ║
║ ║██ ───────────────────────────────────────────── ██║ ║
║ ║██ • Company retained interest ██║ ║
║ ║██ • Post-cap royalty participation ██║ ║
║ ║██ • Excess proceeds after all caps satisfied ██║ ║
║ ║██ ██║ ║
║ ╚═════════════════════════════════════════════════════════════════╝ ║
║ ║
║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ KEY: True sale structures may BYPASS this waterfall entirely │ ║
║ │ if royalty is property of purchaser, not collateral │ ║
║ └─────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
╚══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
The critical nuance: true sale structures theoretically remove royalty payments from this waterfall entirely. If the royalty interest constitutes property of the purchaser rather than collateral of the borrower, those cash flows never enter the priority stack. This is the mechanism creating synthetic seniority.
Anti-Stacking Covenants: Protecting First-In Capital
Sophisticated royalty purchasers negotiate covenants specifically designed to prevent or control subsequent financings on the same assets. According to Covington's analysis of 44 synthetic royalty transactions, 59% permitted material debt secured by product IP – but with significant structural protections.
Taxonomy of Anti-Stacking Provisions
| Provision Type | Mechanism | Protection |
|---|---|---|
| Absolute Prohibition | No additional liens on product IP permitted | ██████████ |
| Negative Pledge | No liens without investor consent | ████████░░ |
| Incurrence Test | Additional debt only if coverage ratios met | ██████░░░░ |
| Intercreditor Req. | New debt must execute acceptable intercreditor | █████░░░░░ |
| Carve-Out Structure | Specific assets/geographies reserved | ████░░░░░░ |
| Notification Only | Investor informed but cannot block | ██░░░░░░░░ |
Comprehensive Anti-Stacking Architecture
╔══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ COMPREHENSIVE ANTI-STACKING COVENANT PACKAGE ║
║ ════════════════════════════════════════════ ║
║ ║
║ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ ╔══════════════════════════════════════════════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░║ │ ║
║ │ ║░░ 1. NEGATIVE PLEDGE ON PRODUCT ASSETS ░░║ │ ║
║ │ ║░░ ════════════════════════════════════ ░░║ │ ║
║ │ ║░░ ░░║ │ ║
║ │ ║░░ "Company shall not create, incur, assume or permit to ░░║ │ ║
║ │ ║░░ exist any Lien on any Product Asset, Product IP, or ░░║ │ ║
║ │ ║░░ Product Revenue other than Permitted Liens..." ░░║ │ ║
║ │ ║░░ ░░║ │ ║
║ │ ║░░ ┌──────────────────────────────────────────────────────┐ ░░║ │ ║
║ │ ║░░ │ PERMITTED LIENS typically include: │ ░░║ │ ║
║ │ ║░░ │ • Existing liens scheduled at closing │ ░░║ │ ║
║ │ ║░░ │ • Purchase money security interests │ ░░║ │ ║
║ │ ║░░ │ • Tax liens not yet due │ ░░║ │ ║
║ │ ║░░ │ • Judgment liens under threshold │ ░░║ │ ║
║ │ ║░░ └──────────────────────────────────────────────────────┘ ░░║ │ ║
║ │ ║░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░║ │ ║
║ │ ╚══════════════════════════════════════════════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ ▼ │ ║
║ │ ╔══════════════════════════════════════════════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ 2. LIMITATION ON INDEBTEDNESS ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ ═════════════════════════════ ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ "Company shall not incur Indebtedness secured by Product ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ Assets exceeding $[X]M unless: ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ (a) Pro forma Revenue Coverage Ratio ≥ 2.0× ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ (b) Intercreditor Agreement executed in form acceptable ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ (c) No Event of Default exists or would result ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ (d) Rating agency confirmation (if applicable)" ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒ ▒▒║ │ ║
║ │ ║▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒║ │ ║
║ │ ╚══════════════════════════════════════════════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ ▼ │ ║
║ │ ╔══════════════════════════════════════════════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ 3. LIMITATIONS ON ASSET SALES ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ ═════════════════════════════ ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ "Company shall not sell, transfer, license, or dispose of ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ Product IP except: ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ (i) Ordinary course licensing ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ (ii) With prior written Purchaser consent ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ (iii) If net proceeds applied to satisfy Purchaser's ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ remaining capped return in full" ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓ ▓▓║ │ ║
║ │ ║▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓║ │ ║
║ │ ╚══════════════════════════════════════════════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ ▼ │ ║
║ │ ╔══════════════════════════════════════════════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║████████████████████████████████████████████████████████████████████║ │ ║
║ │ ║██ 4. CHANGE OF CONTROL PROVISIONS ██║ │ ║
║ │ ║██ ════════════════════════════════ ██║ │ ║
║ │ ║██ ██║ │ ║
║ │ ║██ "Upon Change of Control, Purchaser may elect: ██║ │ ║
║ │ ║██ ██║ │ ║
║ │ ║██ OPTION A: Acceleration ██║ │ ║
║ │ ║██ ┌────────────────────────────────────────────────────┐ ██║ │ ║
║ │ ║██ │ Immediate payment of full capped return │ ██║ │ ║
║ │ ║██ │ (e.g., 1.9× invested capital = $950M) │ ██║ │ ║
║ │ ║██ └────────────────────────────────────────────────────┘ ██║ │ ║
║ │ ║██ ██║ │ ║
║ │ ║██ OPTION B: Assignment with Enhanced Terms ██║ │ ║
║ │ ║██ ┌────────────────────────────────────────────────────┐ ██║ │ ║
║ │ ║██ │ Transfer interest to acquirer with cap increase │ ██║ │ ║
║ │ ║██ │ (e.g., 1.9× → 2.2× to compensate for new risk) │ ██║ │ ║
║ │ ║██ └────────────────────────────────────────────────────┘ ██║ │ ║
║ │ ║██ ██║ │ ║
║ │ ║████████████████████████████████████████████████████████████████████║ │ ║
║ │ ╚══════════════════════════════════════════════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ ║
║ └────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
╚══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
Per WilmerHale, development financing agreements often "severely limit future debt or royalty layering precisely to preserve the initial investor's quasi-senior status."
Intercreditor Mechanics: Governing Multi-Party Structures
When stacking occurs despite protective covenants (or within permitted baskets), intercreditor agreements become the governing architecture. The BridgeBio Acoramidis Intercreditor Agreement demonstrates current market practice.
Core Intercreditor Architecture
╔══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ INTERCREDITOR AGREEMENT ARCHITECTURE ║
║ ════════════════════════════════════ ║
║ ║
║ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ ╔═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║ L I E N P R I O R I T Y ║ │ ║
║ │ ╠═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╣ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ SENIOR LENDER ROYALTY PURCHASER ║ │ ║
║ │ ║ ┌───────────────┐ ┌───────────────┐ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░░░│ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ ░░│ Subordinated │▓▓ ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ 1st LIEN ░░│ ════════════════►│▓▓ 2nd LIEN ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ on IP ░░│ │▓▓ (Backup) ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ ░░│ │▓▓ ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░░░│ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ └───────────────┘ └───────────────┘ ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║ │ ║
║ │ ║ │ ⚠ HOWEVER: True sale interest sits OUTSIDE lien stack │ ║ │ ║
║ │ ║ │ if properly characterized - purchaser OWNS royalty, │ ║ │ ║
║ │ ║ │ does not merely hold security interest in it │ ║ │ ║
║ │ ║ └─────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ╚═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ╔═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║ P A Y M E N T W A T E R F A L L ║ │ ║
║ │ ╠═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╣ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ OPERATING PERIOD ENFORCEMENT PERIOD ║ │ ║
║ │ ║ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ ░░│ │▒▒ ▒▒│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ Royalty ░░│ │▒▒ Proceeds ▒▒│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ flows ░░│ ═══════════► │▒▒ split per ▒▒│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ directly ░░│ Distress │▒▒ negotiated ▒▒│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ to ░░│ Trigger │▒▒ waterfall ▒▒│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ Purchaser ░░│ │▒▒ ▒▒│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ ║ │ ║
║ │ ║ └─────────────────┘ └─────────────────┘ ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ╚═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ╔═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║ S T A N D S T I L L & B L O C K A G E ║ │ ║
║ │ ╠═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╣ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ Upon Senior Lender Default: ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ Day 0 Day 90 Day 180 Expiration ║ │ ║
║ │ ║ │ │ │ │ ║ │ ║
║ │ ║ ▼ ▼ ▼ ▼ ║ │ ║
║ │ ║ ══╪══════════════════╪══════════════════╪══════════════════╪══ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░│▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░│▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ ══╪══════════════════╪══════════════════╪══════════════════╪══ ║ │ ║
║ │ ║ │ │ │ │ ║ │ ║
║ │ ║ │◄──── ROYALTY PURCHASER BLOCKED FROM ENFORCEMENT ─────►│ ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║ │ ║
║ │ ║ │ Payment Blockage Duration: │ ║ │ ║
║ │ ║ │ • Non-payment default: 90-180 days (negotiated) │ ║ │ ║
║ │ ║ │ • Payment default: Until senior debt satisfied │ ║ │ ║
║ │ ║ │ • Bankruptcy filing: Automatic stay applies │ ║ │ ║
║ │ ║ └─────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ╚═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ╔═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║ T U R N O V E R P R O V I S I O N S ║ │ ║
║ │ ╠═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╣ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ If Royalty Purchaser receives payments during blockage: ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ ┌─────────────┐ MUST REMIT ┌─────────────┐ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░│ IMMEDIATELY │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ ROYALTY ░░│ ══════════════════► │▓▓ SENIOR ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░PURCHASER░░│ │▓▓ LENDER ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░│ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ └─────────────┘ └─────────────┘ ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ Creates contractual "clawback" reinforcing priority even when ║ │ ║
║ │ ║ payments are misdirected ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ╚═══════════════════════════════════════════════════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ ║
║ └──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
╚══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
Negotiation Dynamics: Senior vs. Purchaser Favorable Terms
| Term | Senior-Favorable | Purchaser-Favorable |
|---|---|---|
| Standstill Duration | 180+ days | 90 days or less |
| Payment Blockage | Indefinite on any default | Payment defaults only |
| Enforcement Rights | Senior controls all remedies | Purchaser forecloses after standstill |
| Asset Sale Proceeds | Senior 100% until satisfied | Purchaser proportionate share |
| Adequate Protection | Senior receives all | Purchaser shares payments |
| DIP Financing | Senior primes without consent | Purchaser consent required |
Synthetic Seniority: How Structure Creates Priority
The term "synthetic seniority" describes priority positions created through structural mechanisms rather than explicit subordination. Four primary mechanisms generate synthetic seniority in pharma royalty stacking:
1. True Sale Isolation
╔══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ TRUE SALE vs. SECURED LOAN STRUCTURE ║
║ ════════════════════════════════════ ║
║ ║
║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ T R U E S A L E S T R U C T U R E │ ║
║ │ ═════════════════════════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ │ ║
║ │ │░░░░░░░░░░░░░░░░░│ Royalty │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │ ║
║ │ │░░ ░░│ SOLD TO │▓▓ ▓▓│ │ ║
║ │ │░░ BIOTECH ░░│ ════════════════► │▓▓ INVESTOR ▓▓│ │ ║
║ │ │░░ COMPANY ░░│ (True Sale) │▓▓ ▓▓│ │ ║
║ │ │░░ ░░│ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │ ║
║ │ │░░░░░░░░░░░░░░░░░│ └────────┬────────┘ │ ║
║ │ └────────┬────────┘ │ │ ║
║ │ │ │ │ ║
║ │ │ Company │ Investor │ ║
║ │ │ files Ch.11 │ OWNS royalty │ ║
║ │ │ │ │ ║
║ │ ▼ ▼ │ ║
║ │ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │█████████████████│ │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│ ◄─ SEPARATED ─► │██ ██│ │ ║
║ │ │▒▒ BANKRUPTCY ▒▒│ │██ INVESTOR ██│ │ ║
║ │ │▒▒ ESTATE ▒▒│ │██ PROPERTY ██│ │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│ │██ ██│ │ ║
║ │ │▒▒ (does NOT ▒▒│ │██ (continues ██│ │ ║
║ │ │▒▒ include ▒▒│ │██ receiving ██│ │ ║
║ │ │▒▒ royalty) ▒▒│ │██ payments) ██│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │█████████████████│ │ ║
║ │ └─────────────────┘ └─────────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ✓ Royalty stream NEVER enters priority waterfall │ ║
║ │ ✓ Investor is de facto SENIOR to all creditors on that cash flow │ ║
║ │ │ ║
║ └─────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ S E C U R E D L O A N S T R U C T U R E │ ║
║ │ ═══════════════════════════════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ │ ║
║ │ │░░░░░░░░░░░░░░░░░│ Royalty │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │ ║
║ │ │░░ ░░│ PLEDGED AS │▓▓ ▓▓│ │ ║
║ │ │░░ BIOTECH ░░│ ════════════════► │▓▓ LENDER ▓▓│ │ ║
║ │ │░░ COMPANY ░░│ COLLATERAL │▓▓ ▓▓│ │ ║
║ │ │░░ ░░│ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │ ║
║ │ │░░░░░░░░░░░░░░░░░│ └────────┬────────┘ │ ║
║ │ └────────┬────────┘ │ │ ║
║ │ │ │ │ ║
║ │ │ Company │ Lender has │ ║
║ │ │ files Ch.11 │ LIEN on royalty │ ║
║ │ │ │ │ ║
║ │ ▼ ▼ │ ║
║ │ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│ ◄─ INCLUDED ─► │▒▒ ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒ BANKRUPTCY ▒▒│ │▒▒ SECURED ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒ ESTATE ▒▒│ │▒▒ CLAIM ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│ │▒▒ ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒ (includes ▒▒│ │▒▒ (subject to ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒ royalty - ▒▒│ │▒▒ automatic ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒ subject to ▒▒│ │▒▒ stay & ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒ claims) ▒▒│ │▒▒ cramdown) ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │ ║
║ │ └─────────────────┘ └─────────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ✗ Royalty is ESTATE PROPERTY subject to all creditor claims │ ║
║ │ ✗ Lender competes with other secured/unsecured creditors │ ║
║ │ │ ║
║ └─────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
╚══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
2. Tiered Rate Structures
Recent deals feature declining royalty rates that create continuous priority allocation. Revolution Medicines' $2 billion Royalty Pharma structure demonstrates this approach:
╔══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ REVOLUTION MEDICINES: TIERED ROYALTY STRUCTURE ║
║ ══════════════════════════════════════════════ ║
║ ║
║ $2B Combined Financing: Up to $1.25B royalties + $750M term loan ║
║ ║
║ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ ANNUAL NET SALES ROYALTY RATE INVESTOR PRIORITY │ ║
║ │ ════════════════ ════════════ ═════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ $0 - $2 Billion 4.55% │ ║
║ │ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │██████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ │██████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ │████████████████████ MAXIMUM PARTICIPATION █████████████████████│ │ ║
║ │ │██████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ │██████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ └──────────────────────────────────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ │ $2B - $4 Billion 2.50% │ ║
║ │ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓ MODERATE PARTICIPATION ▓▓▓░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ └──────────────────────────────────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ │ $4B - $6 Billion 1.50% │ ║
║ │ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒ LIMITED PARTICIPATION ▒▒░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ └──────────────────────────────────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ │ $6B - $8 Billion 0.50% │ ║
║ │ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │░░░░░░░░░░░ │ │ ║
║ │ │░ MINIMAL ░ │ │ ║
║ │ │░░░░░░░░░░░ │ │ ║
║ │ └──────────────────────────────────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ │ Above $8 Billion 0.00% │ ║
║ │ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │ NO PARTICIPATION │ │ ║
║ │ │ (Company retains 100% above $8B) │ │ ║
║ │ └──────────────────────────────────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ └────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
║ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ VISUAL: Royalty Rate by Annual Sales Level │ ║
║ │ │ ║
║ │ Rate │ ║
║ │ 5% │████████████████████████████████████████ │ ║
║ │ │████████████████████████████████████████ 4.55% │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ 3% │ ▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓ │ ║
║ │ │ ▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓ 2.50% │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ 1.5% │ ▒▒▒▒▒▒▒▒ │ ║
║ │ │ ▒▒▒▒▒▒▒▒ 1.50% │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ 0.5% │ ░░░░ │ ║
║ │ │ ░░░░ 0.50% │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ 0% │────────────────────────────────────────────────────────────── │ ║
║ │ └────────────────────────────────────────────────────────────► │ ║
║ │ $0 $2B $4B $6B $8B $10B Sales │ ║
║ │ │ ║
║ └────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
║ EFFECT: Investor captures MAXIMUM value on FIRST sales dollars ║
║ (lower-risk tier) with declining participation at higher levels ║
║ Company preserves upside on mega-blockbuster success ║
║ ║
╚══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
3. Geographic Carve-Outs
BridgeBio's European royalty monetization illustrates geographic priority separation:
╔══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ GEOGRAPHIC CARVE-OUT PRIORITY STRUCTURE ║
║ ═══════════════════════════════════════ ║
║ ║
║ ┌────────────────────────┐ ║
║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║
║ │░░ ░░│ ║
║ │░░ GLOBAL PRODUCT ░░│ ║
║ │░░ SALES ░░│ ║
║ │░░ (Acoramidis) ░░│ ║
║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║
║ └───────────┬────────────┘ ║
║ │ ║
║ ┌────────────────────────┼────────────────────────┐ ║
║ │ │ │ ║
║ ▼ ▼ ▼ ║
║ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ ║
║ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║
║ │▒▒ ▒▒│ │▓▓ ▓▓│ │░░ ░░│ ║
║ │▒▒ US MARKET ▒▒│ │▓▓ EU MARKET ▓▓│ │░░ JAPAN/ROW ░░│ ║
║ │▒▒ (Attruby) ▒▒│ │▓▓ (BEYONTTRA) ▓▓│ │░░ ░░│ ║
║ │▒▒ ▒▒│ │▓▓ ▓▓│ │░░ ░░│ ║
║ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║
║ └────────┬────────┘ └────────┬────────┘ └────────┬────────┘ ║
║ │ │ │ ║
║ ▼ ▼ ▼ ║
║ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ ║
║ │ │ │ │ │ │ ║
║ │ Blue Owl + │ │ HCRx + Blue │ │ Blue Owl + │ ║
║ │ CPP: 5% │ │ Owl: 60% of │ │ CPP: 5% │ ║
║ │ worldwide │ │ EU royalty │ │ worldwide │ ║
║ │ │ │ (first €500M) │ │ │ ║
║ │ Cap: 1.9× │ │ │ │ Cap: 1.9× │ ║
║ │ │ │ Cap: 1.45× │ │ │ ║
║ └─────────────────┘ └─────────────────┘ └─────────────────┘ ║
║ ║
║ ══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════ ║
║ ║
║ PAYMENT FLOW EXAMPLE: €400M EU Sales + $2B US Sales ║
║ ║
║ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ EU SALES: €400M Annual │ ║
║ │ ══════════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ┌──────────────────────┐ │ ║
║ │ │ Bayer pays ~32% │ │ ║
║ │ │ royalty to BBIO │ │ ║
║ │ │ = ~€128M gross │ │ ║
║ │ └──────────┬───────────┘ │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ ▼ │ ║
║ │ ┌──────────────────────┬───────────────────┬────────────────────┐ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▓▓ ▓▓│▒▒ ▒▒│░░ ░░│ │ ║
║ │ │▓▓ HCRx/Blue Owl ▓▓│▒▒ BlueOwl/CPP ▒▒│░░ BBIO ░░│ │ ║
║ │ │▓▓ 60% = ~€77M ▓▓│▒▒ 5% = ~€2.5M ▒▒│░░ ~€48.5M ░░│ │ ║
║ │ │▓▓ ▓▓│▒▒ ▒▒│░░ ░░│ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ └──────────────────────┴───────────────────┴────────────────────┘ │ ║
║ │ 60% 2% 38% │ ║
║ │ │ ║
║ └────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
║ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ US SALES: $2B Annual │ ║
║ │ ════════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ┌──────────────────────┐ │ ║
║ │ │ Direct US sales │ │ ║
║ │ │ by BridgeBio │ │ ║
║ │ │ = $2B revenue │ │ ║
║ │ └──────────┬───────────┘ │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ ▼ │ ║
║ │ ┌──────────────────────────────────┬────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│░░ ░░│ │ ║
║ │ │▒▒ Blue Owl / CPP ▒▒│░░ BBIO ░░│ │ ║
║ │ │▒▒ 5% = $100M ▒▒│░░ $1.9B ░░│ │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│░░ ░░│ │ ║
║ │ │▒▒ (EU investors have NO ▒▒│░░ (Retains 95% of ░░│ │ ║
║ │ │▒▒ claim on US sales) ▒▒│░░ US net sales) ░░│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ └──────────────────────────────────┴────────────────────────────┘ │ ║
║ │ 5% 95% │ ║
║ │ │ ║
║ └────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
╚══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
Leakage Risks: Where Value Escapes
"Leakage" occurs when value intended for one creditor class flows to another due to structural deficiencies. The Mallinckrodt case remains the canonical example.
Primary Leakage Vectors
╔══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ PRIMARY LEAKAGE VECTORS ║
║ ═══════════════════════ ║
║ ║
║ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ 1. BANKRUPTCY DISCHARGE (Mallinckrodt Risk) │ ║
║ │ ═══════════════════════════════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ SCENARIO: Royalty structured as unsecured contract right │ ║
║ │ │ ║
║ │ ┌───────────────┐ ┌───────────────┐ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ Bankruptcy │░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▓▓ ▓▓│ Discharge │░░ ░░│ │ ║
║ │ │▓▓ COMPANY ▓▓│ ══════════════════► │░░ ROYALTY ░░│ │ ║
║ │ │▓▓ files ▓▓│ │░░ becomes ░░│ │ ║
║ │ │▓▓ Ch.11 ▓▓│ │░░ unsecured░░│ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │░░ claim ░░│ │ ║
║ │ └───────────────┘ │░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ └───────┬───────┘ │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ ▼ │ ║
║ │ ┌───────────────┐ │ ║
║ │ │███████████████│ │ ║
║ │ │██ RECOVERY: ██│ │ ║
║ │ │██ 5-20¢ on ██│ │ ║
║ │ │██ dollar ██│ │ ║
║ │ │███████████████│ │ ║
║ │ └───────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ │ VALUE LEAKS TO: Secured creditors, DIP lenders, estate │ ║
║ │ │ ║
║ └──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
║ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ 2. ASSET SALE WITHOUT RIDE-ALONG │ ║
║ │ ════════════════════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ SCENARIO: Product sold free and clear under § 363 │ ║
║ │ │ ║
║ │ ┌───────────────┐ §363 Sale ┌───────────────┐ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ Free & Clear │░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▓▓ ▓▓│ ══════════════════►│░░ ░░│ │ ║
║ │ │▓▓ COMPANY ▓▓│ │░░ ACQUIRER ░░│ │ ║
║ │ │▓▓ sells IP ▓▓│ │░░ takes IP ░░│ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ └───────────────┘ └───────┬───────┘ │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ ┌───────────────────────────────────────┐ │ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│◄──┘ │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│ No ongoing │ ║
║ │ │▒▒ ROYALTY INVESTOR left with ▒▒│ royalty obligation │ ║
║ │ │▒▒ unsecured claim against estate ▒▒│ transferred │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │ ║
║ │ └───────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ │ VALUE LEAKS TO: Acquirer (gets asset without royalty burden) │ ║
║ │ │ ║
║ └──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
║ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ 3. COLLATERAL SWEEP BY SENIOR LENDER │ ║
║ │ ════════════════════════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ SCENARIO: Senior lender forecloses without intercreditor │ ║
║ │ │ ║
║ │ ┌───────────────┐ Foreclosure ┌───────────────┐ │ ║
║ │ │░░░░░░░░░░░░░░░│ on all IP │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │ ║
║ │ │░░ ░░│ ══════════════════►│▓▓ ▓▓│ │ ║
║ │ │░░ SENIOR ░░│ collateral │▓▓ TAKES ▓▓│ │ ║
║ │ │░░ LENDER ░░│ │▓▓ ALL IP ▓▓│ │ ║
║ │ │░░░░░░░░░░░░░░░│ │▓▓ VALUE ▓▓│ │ ║
║ │ └───────────────┘ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │ ║
║ │ └───────┬───────┘ │ ║
║ │ │ │ ║
║ │ ┌───────────────────────────────────────┐ │ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│◄──┘ │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│ Junior lien │ ║
║ │ │▒▒ ROYALTY INVESTOR backup lien ▒▒│ eliminated │ ║
║ │ │▒▒ extinguished by senior sale ▒▒│ in foreclosure │ ║
║ │ │▒▒ ▒▒│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒│ │ ║
║ │ └───────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ │ ║
║ │ VALUE LEAKS TO: Senior lender (captures full IP value) │ ║
║ │ │ ║
║ └──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
║ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ 4. INCOMPLETE SPV ISOLATION (Athenex Risk) │ ║
║ │ ══════════════════════════════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ SCENARIO: License/IP in SPV but critical agreements outside │ ║
║ │ │ ║
║ │ ╔════════════════════════════════════════════════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║ BANKRUPTCY-REMOTE SPV ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ ┌─────────────────┐ ┌─────────────────┐ ║ │ ║
║ │ ║ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │▓▓ ▓▓│ │▓▓ ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │▓▓ LICENSE ▓▓│ │▓▓ PATENTS ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │▓▓ AGREEMENT ▓▓│ │▓▓ & IP ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │▓▓ ▓▓│ │▓▓ ▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓│ ║ │ ║
║ │ ║ └────────┬────────┘ └────────┬────────┘ ║ │ ║
║ │ ║ │ │ ║ │ ║
║ │ ║ │ ✓ PROTECTED │ ║ │ ║
║ │ ║ │ │ ║ │ ║
║ │ ╚═════════════╪═══════════════════════════╪═════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ │ │ ║
║ │ ╔═════════════╪═══════════════════════════╪═════════════════════════╗ │ ║
║ │ ║ │ OPERATING COMPANY │ (Bankrupt) ║ │ ║
║ │ ║ │ │ ║ │ ║
║ │ ║ ┌────────┴───────────────────────────┴────────┐ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ ░░│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ SUPPLY AGREEMENT ░░│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ (NOT in SPV - can be REJECTED) ░░│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░ ░░│ ║ │ ║
║ │ ║ │░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ ║ │ ║
║ │ ║ └─────────────────────────────────────────────┘ ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ║ ✗ VULNERABLE ║ │ ║
║ │ ║ ║ │ ║
║ │ ╚════════════════════════════════════════════════════════════════════╝ │ ║
║ │ │ ║
║ │ RESULT: Royalty stream exists but product CANNOT BE MADE │ ║
║ │ VALUE LEAKS TO: Estate holds leverage over investor │ ║
║ │ │ ║
║ └──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
╚══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
Protection Matrix
| Leakage Vector | Structural Protection | Implementation |
|---|---|---|
| Bankruptcy discharge | True sale + backup security | UCC-1 filing + true sale opinion |
| Asset sale | Intercreditor waterfall | Explicit proceeds allocation |
| Collateral sweep | Pari passu or defined priority | Intercreditor agreement |
| SPV gaps | Comprehensive asset transfer | All material contracts in SPV |
| Change of control | Acceleration/assignment rights | Put option at defined multiple |
Downside Risk Allocation in Stacked Structures
The subtle but crucial effect of stacking is redistribution of downside risk. Companies that execute sequential monetizations effectively transfer future performance risk to later capital providers.
Risk Migration Visualization
╔══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ DOWNSIDE SCENARIO: DRUG FAILS POST-STACKING ║
║ ═══════════════════════════════════════════ ║
║ ║
║ ASSUMED STRUCTURE: ║
║ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ • Senior Debt: $200M at 12% │ ║
║ │ • Royalty A: $150M for 4% royalty, 1.8× cap (first in) │ ║
║ │ • Royalty B: $100M for 3% royalty, uncapped (second in) │ ║
║ │ • Company: Retained 93% │ ║
║ └────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
║ SCENARIO: Drug approved but commercial FAILURE ║
║ Only $80M total royalties paid before discontinuation ║
║ ║
║ ┌──────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ LOSS ALLOCATION BREAKDOWN │ ║
║ │ ═════════════════════════ │ ║
║ │ │ ║
║ │ SENIOR DEBT: Paid in full (product had some sales) │ ║
║ │ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ │████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ │██████████████████ 100% RECOVERY █████████████████████████████│ │ ║
║ │ │████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ └────────────────────────────────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ Loss: $0 │ ║
║ │ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ROYALTY A (First In): Received $46M of $150M invested │ ║
║ │ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓ 31% RECOVERY ▓▓▓░░░░░░░░░░ 69% LOSS ░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓▓░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ └────────────────────────────────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ Loss: $104M (69% of investment) │ ║
║ │ │ ║
║ │ │ ║
║ │ ROYALTY B (Second In): Received $34M of $100M invested │ ║
║ │ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒ 34% RECOVERY ▒▒▒▒░░░░░░░░ 66% LOSS ░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ │▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒▒░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░░│ │ ║
║ │ └────────────────────────────────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ Loss: $66M (66% of investment) │ ║
║ │ │ ║
║ │ │ ║
║ │ COMPANY (Originator): Received $450M upfront from monetizations │ ║
║ │ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ║
║ │ │████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ │████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ │██████████████████ VALUE REALIZED ████████████████████████████│ │ ║
║ │ │████████████████████████████████████████████████████████████████│ │ ║
║ │ └────────────────────────────────────────────────────────────────┘ │ ║
║ │ "Loss": Gave up failed royalty stream (already monetized) │ ║
║ │ │ ║
║ └──────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
║ ┌─────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ KEY INSIGHT: │ ║
║ │ │ ║
║ │ • Originator captured $450M REGARDLESS of outcome │ ║
║ │ • Royalty investors absorbed 100% of product failure risk │ ║
║ │ • This is BY DESIGN - but later investors must PRICE this risk │ ║
║ │ • Caps create UPSIDE seniority, not DOWNSIDE protection │ ║
║ │ │ ║
║ └─────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
╚══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
Real-World Stacking Examples (2024-2025)
Deal Comparison Matrix
| Company | Date | Structure | Amount | Cap | Key Features |
|---|---|---|---|---|---|
| BridgeBio | Jan 2024 | Royalty + Debt | $1.25B | 1.9× | Intercreditor; CoC puts |
| BridgeBio | Jun 2025 | EU Royalty | $300M | 1.45× | Geographic carve-out |
| Revolution Medicines | Jun 2025 | Tiered + Debt | $2.0B | Tiered | Declining rates |
| Verona Pharma | Nov 2024 | RIPSA + Debt | $650M | N/A | Revenue interest hybrid |
| BioCryst | 2024 | Royalty | $350M | Capped | RPI + OMERS |
| GENFIT | Jan 2025 | EU Royalty | €185M | 1.55× | French structure |
| Ultragenyx | Nov 2025 | NA Royalty | $400M | 1.55× | Existing deal expansion |
| DRI/Viridian | Oct 2025 | Tiered | $300M | Tiered | Aggressive rate decline |
Structural Checklist for Royalty Investors
╔══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╗
║ ║
║ STACKING DUE DILIGENCE CHECKLIST ║
║ ════════════════════════════════ ║
║ ║
║ ┌────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐ ║
║ │ │ ║
║ │ □ EXISTING CAPITAL STRUCTURE │ ║
║ │ ├─□ Identify all existing liens and their priority │ ║
║ │ ├─□ Review existing intercreditor agreements │ ║
║ │ ├─□ Confirm UCC filing dates and scope │ ║
║ │ ├─□ Assess negative pledge/anti-stacking covenants │ ║
║ │ └─□ Verify consent requirements for new financings │ ║
║ │ │ ║
║ │ □ TRUE SALE ANALYSIS │ ║
║ │ ├─□ Review true sale opinion (if any) │ ║
║ │ ├─□ Assess recourse provisions and risk allocation │ ║
║ │ ├─□ Confirm backup security interest perfection │ ║
║ │ ├─□ Evaluate recharacterization risk factors │ ║
║ │ └─□ Review SPV structure completeness │ ║
║ │ │ ║
║ │ □ INTERCREDITOR TERMS │ ║
║ │ ├─□ Map payment waterfall in all scenarios │ ║
║ │ ├─□ Understand standstill and blockage provisions │ ║
║ │ ├─□ Confirm turnover obligations │ ║
║ │ ├─□ Evaluate enforcement rights post-standstill │ ║
║ │ └─□ Assess DIP financing consent rights │ ║
║ │ │ ║
║ │ □ DOWNSIDE SCENARIOS │ ║
║ │ ├─□ Model bankruptcy recovery under waterfall │ ║
║ │ ├─□ Assess M&A/change of control treatment │ ║
║ │ ├─□ Evaluate product failure loss allocation │ ║
║ │ ├─□ Stress test covenant headroom │ ║
║ │ └─□ Identify leakage vectors and mitigants │ ║
║ │ │ ║
║ │ □ STRUCTURAL POSITION │ ║
║ │ ├─□ Determine effective priority (explicit + synthetic) │ ║
║ │ ├─□ Compare cap/return profile to risk position │ ║
║ │ ├─□ Assess geographic/product scope vs. other investors │ ║
║ │ ├─□ Evaluate alignment of co-investors │ ║
║ │ └─□ Confirm change of control/put option adequacy │ ║
║ │ │ ║
║ └────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ║
║ ║
╚══════════════════════════════════════════════════════════════════════════════════╝
Conclusion
Royalty stacking has evolved from exception to standard practice in pharma financing. With KKR's acquisition of HCRx and continued deployment by Royalty Pharma, Blue Owl, OMERS, and others, understanding how multiple claims interact has become essential infrastructure knowledge.
Core Principles:
- Priority is structural, not just contractual. True sale characterization, backup liens, and intercreditor waterfalls create priority hierarchies that may differ from nominal rankings.
- Anti-stacking covenants are negotiable. Most deals permit future financings within defined baskets or subject to intercreditor requirements. First-in capital should secure meaningful protections.
- Caps create temporal seniority on upside, not downside. In failure scenarios, all investors share losses proportionately unless explicit subordination exists.
- Leakage risks require structural mitigation. Post-Mallinckrodt, unsecured royalty structures are effectively extinct. Backup security interests, intercreditor agreements, and complete SPV isolation are table stakes.
- Sequential monetizations transfer risk. Later capital inherently takes on residual performance risk that earlier investors have already been paid to assume.
This analysis is for informational purposes only. The author is not a lawyer or financial adviser. Nothing herein constitutes investment advice or legal counsel.
Member discussion